ساختار سرمایه و رابطه آن با ارزش شرکتها
ترجمه:میثم کاویانی
دانشجوی کارشناسی ارشد مدیریت مالی دانشگاه آزاد اسلامی واحد علوم و تحقیقات تهران
meysamkaviani@gmail.com
از زمان ارائه مدل میلر ـ مودیگلیانی[1](MM،1958)، تئوری ساختار سرمایه و رابطه ی آن با ارزش و عملکرد شرکت ها بعنوان یک مسئله گیج کننده در امور مالی شرکتها و ادبیات حسابداری تبدیل شده است. MM – 1958 با ارائه نظریاتی بیان نمودند که تحت فرضیات محدود کننده بازار سرمایه از جمله، وجود بازار رقابت کامل، اقتصاد بدون مالیات و هزینه های معاملاتی، ساختار سرمایه در تعیین ارزش شرکت نا مربوط می باشد. بر اساس این نظریۀ ارزش شرکت از طریق دارائیهای واقعی ( نه ترکیبی از اوراق بهادار انتشار یافته) تعیین می گردد. هرچند که این فرضیات نمی توانند در دنیای واقعی وجود داشته باشند، امّا تحقیقات زیادی این نظریۀ را تأیید نموده اند و تحت این فرضیات اثر ساختار سرمایه بر ارزش و عملکرد شرکت را نشان داده اند. جنسن و مک لینگ[2](1976) در مورد احتمال اثر ساختار سرمایه بر ارزش استدلاتی را ابراز داشته اند و چندین تحقیقات در این مورد ارائه نموده اند و بر این اساس مطالعات زیادی در جهت ارزیابی و آزمون رابطه بین اهرم مالی و عملکرد شرکتها در دوره های ده ساله را راهنمائی نموده اند. هر چند که شواهد تجربی نشان می دهد که این رابطه متناقض می باشد، که تعدادی از مطالعات رابطه مثبت بین سطح اهرم و عملکرد شرکت را نشان داده اند(Taub, 1975; Roden and Lewellen, 1995; Champion, 1999; Ghosh et al., 2000; Hadlock and James, 2002). و مطالعات دیگر رابطه منفی بین اهرم و عملکرد را نشان داده اند (Fama and French, 1998; Gleason et al., 2000; Simerly and Li, 2000).   .  کینسمن و نیومن[3](1999) ابراز داشته اند که انتخاب ساختار سرمایه (مانند سطح بدهی) و عملکرد شرکت مهم می باشد. از جمله این دلایل اینست که اولاً، میانگین سطح بدهی شرکت ها در مقایسه با دوره های گذشته به صورت چشمگیری افزایش یافته و نیاز به تشریح اثر سطح بدهی بر عملکرد شرکتها نیاز می باشد. دوماً اینکه، مدیران و سرمایه گذاران بایستی نسبت به اهمیت مختلف اثرات خاص بدهی بر عملکرد شرکتها آگاهی کافی داشته باشند،  و سرانجام اینکه، مهمترین دلایل برای مطالعه سطح بدهی و عملکرد شرکت اینست که، بررسی رابطه بین سطح بدهی و ارزش سهامداران از زمان بیشینه کردن ارزش که هدف اصلی مدیران شرکتها می باشد، مد نظر قرار گرفته است. ساختار سرمایه شرکتها از طریق دو نظریه غالب می تواند قابل تشریح باشد. تئوری های مصالحه (موازنه) و سلسله مراتبی. بر اساس تئوری موازنه، ساختار سرمایه بهینه می تواند از طریق موازنه منافع و هزینه های مختلف حاصل از تأمین مالی از طریق بدهی ایجاد شود. منافع بدهی شامل سپر مالیات(صرفه جویی مالیاتی)می باشد که از طریق کسر مخارج بهره ای از سود قبل از مالیات شرکتها حاصل می شود(Modigliani and Miller, 1963) کاهش هزینه های نمایندگی در شرکتها می تواند بواسطۀ تهدید به انحلال شرکت از طریق زیانهای شخصی به حقوق مدیران، اعتبار آنان، پاداش و همچنین نیاز به ایجاد جریان نقدی در جهت پرداخت بهره صورت می پذیرد (Grossman and Hart, 1982; Williams, 1987).اهرم بالا همچنین می تواند عملکرد شرکت را از طریق کاهش تضاد بین سهامداران و مدیران (با در نظر گرفتن جریان نقد آزاد) ensen, 1986))، استراتژی سرمایه گذاری بهینه(Myers, 1977) و میزان ریسک قابل قبول(Jensen and Meckling, 1976) افزایش دهد. از سوی دیگر هزینه های بدهی می تواند شامل هزینه های ورشکستگی مستقیم و غیر مستقیم باشد و همچنین تأمین وجوه از طریق بدهی منجر به پرداخت بهره و اصل وام می شود که در این حالت می تواند شرکتها را ملزم به جریان نقد خروجی نماید که احتمال نیز ورشکستگی افزایش یابد. هر چند که مطالعات متعددی نشان داده اند که هزینه ورشکستگی وجود دارد و جزء کوچکی از سپر مالیاتی ایجاد شده بواسطه بدهی می باشد(Miller, 1977; Warner, 1977). بنابراین بر اساس تئوری موازنه بیشتر شرکتهای سود آور، سپر درآمدی بالاتری دارند، بدین معنی که وام (بدهی) بیشتر منجر به اخذ امتیازات مالیاتی می گردد( از طریق اهرم بالاتر). نتیجه اینکه انتظار می رود رابطه ی مثبتی بین سطح بدهی و عملکرد شرکت ها وجود داشته باشد (مانند سودآوری) در حالیکه در تعدادی از مطالعات رابطۀ مثبت بین سطح بدهی و عملکرد شرکتها را نیز تأیید نموده اند(Taub,1975; Roden and Lewellen, 1995; Champion, 1999; Ghosh et al., 2000; Hadlock and James,2002; Berger and Bonaccorsi di Patti, 2006) دومین تئوری ساختار سرمایه، تئوری سلسله مراتبی می باشد که توسط مایرز (1984) و مایرز و ماژلوف[4](1984) توسعه یافته است. این تئوری نشان می دهد که بواسطه اطلاعات نامتقارن بین مدیران و سرمایه گذاران، بازار ممکن است سهام جدید شرکت که با ارزش شرکت در ارتباط است را کمتر از ارزش واقعی برآورد نماید. در صورتی برآورد ارزش واقعی میسر می گردد که مدیران در مورد فرصتهای سرمایه گذاری شرکتها اطلاعاتی را در بازار افشا نمایند. بنابراین انتشار سهام جدید ممکن است به سهامداران کنونی صدماتی را به سبب انتقال ارزش سهامداران قدیمی به سهامداران جدید وارد نماید، بنابراین در این حالت مدیران ترجیح می دهند که برای سرمایه گذاری جدید از منابع داخلی استفاده نمایند(مانند سود انباشته). ثانیاً اگر این منابع به اندازه کافی نباشد مدیران ناچار ند به جستجوی منابع خارجی مانند بدهی و یا نهایتاً تأمین مالی از طریق حقوق صاحبان سهام بپردازند. براساس تئوری  سلسله مراتبی، شرکتها سودآورند، و ضمن خلق عایدات زیاد و نگهداری شان، انتظار می رود که در ساختار سرمایه شان از بدهی کمتر نسبت به زمانی که قادر به خلق عایدات زیاد نمی باشد استفاده نمایند. از اینرو قادرند از طریق سود انباشته اقدام به تأمین مالی و فرصتهای سرمایه گذاریشان نمایند. از اینرو انتظار می رود که بین سطح بدهی و عملکرد شرکت رابطه منفی وجود داشته باشد(مانند سودآوری) [1] Modigliani and Miller [2] Jensen and Meckling [3] Kinsman and Newman [4] Majluf