بانک مقالات  مدیریت دانشگاه آزاد تنکابن

تجزيه و تحليل اوراق بهادار

در ساده ترين شكل اين نوع تجزيه و تحليل، به مطالعه قيمت هاي بازار اوراق بهادار درجهت پيش بيني تغييرات آتي پرداخته مي شود. در اين روش به منظور شناسايي روندها والگوهاي تكراري موجود در تغييرات گذشته قيمت اوراق بهادار به مطالعه قيمت هاي گذشته آنها پرداخته و مورد تجزيه و تحليل قرار مي گيرند. تهيه الگوي تغييرات قيمت  اوراق بهادار براساس تغييرات گذشته با اين فرض صورت مي گيرد كه روندها و الگوهاي گذشته در آينده نيز تكر ار خواهد شد و بر اين اساس تحليل گران اوراق بهادار اميدوار به پيش بيني دقيق تغييرات آتي قيمت اوراق مي باشد سرمایه گذاران همواره به دنبال اندازه گیری ریسک جهت اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری بهینه هستند. سرمایه گذاران همواره تلاش می کنند صرف ریسک سرمایه گذاری های خود را حداکثر کنند و به عبارتی بازدهی بیشتری را به ازای ریسک هایی که متقبل شده اند به دست آورند. همچنین با یک تفسیر دیگر می توان گفت سرمایه گذاران تلاش می کنند بازده سرمایه گذاری ها را به ازای ریسک معین حداکثر یا ریسک آنها را به ازای بازدهی معین حداقل کنند (تئوری پرتفوی مارکویتز براساس این منطق زیربنایی ارائه شد).

مروری بر مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای CAPM

اگر همة سرمايه‌گذاران، ريسك گريز باشند- فقط زماني خطر مي‌كنند كه پاداش كافي دريافت كنند- و براي سرمايه‌گذاري در دارائيهاي پرخطر و دارائيهاي بدون خطر آزادي كامل داشته باشند، بهترين معاملات در راستاي خطي است كه تانزانت (شيب) مرز مطلوب مي باشد. اين خط را “خط بازار سرمايه” (CML) مي‌نامند. اگر مجموعه سرمايه‌گذاريهاي در راستاي بازار سرمايه، بهترين معاملات بوده و براي همة سرمايه‌گذاران نيز قابل انجام باشند، بازده اين دارائيهاي پرخطر بر مبناي ارائه پاداش براي پذيرش ريسك، قيمت‌گذاري خواهد شد. از آنجاكه مجموعه‌هاي سرمايه‌گذاري در مسير خط بازار سرمايه بهترين معاملات هستند، بهترين گزينه را از نظر بازده مورد انتظار براي ريسك معين ارائه كرده و هيچيك از دارائيهاي پرخطر يا بدون مورد انتظار براي ريسك معين ارائه كرده و هيچيك از دارائيهاي پرخطر يا بدون خطر نمي‌توانند عملكرد بهتري ارائه كنند. CML مقدار بازده مورد انتظار فرد سرمايه‌گذار از يك سطح معين ريسك را نشان مي‌دهد. CAPM از رابطة ميان بازده مورد انتظار و ريسك براي توضيح چگونگي قيمت‌گذاري دارائيها استفاده مي‌‌كند.

CAPM نشان مي‌دهد كه بازده هر دارايي تابعي از بادزه يك دارايي بدون ريسك به اضافة پاداش ريسك است. بازده دارايي بدون ريسك نيز پاداشي براي ارزش زماني پول است. “پاداش ريسك” به مبلغ اعطا شده براي پذيرش ريسك گفته مي‌شود. وقتي مؤلفه‌هاي بازده را كنار هم قرار دهيم، CAPM  مي‌‌گويد:

پاداش ريسك + بازده مورد انتظار يك دارايي بدون ريسك=بازده مورد انتظار يك دارايي  

بنابراين پورتفوليوي بازار، بهترين مجموعه از نظر تنوع‌پذيري را نشان مي‌دهد يعني مجموعه‌اي كه متشكل از تمام دارائيهاي يك بازار است و فقط حاوي ريسك غير تنوع‌پذير مي‌باشد. با افزايش تنوع، مجموعة بازار بهترين عملكرد را ارائه مي‌كند زيرا تمام عناصر را در خود دارد. بنابراين اگر فرض كنيم كه سرمايه‌گذاران مجموعه‌هايي با تنوع خوب را نگه‌دارند (در مجاورت مجموعة بازار)، تنها ريسك موجود،ريسك غير تنوع‌پذير است. اگر در قيمت‌گذاري دارائيها، ريسك آنها نيزجبران شود و فقط ريسك غير تنوع پذير داشته باشيم، جبران ريسك فقط براي ريسك غير تنوع‌پذير خواهد بود. اين ريسك غير تنوع‌پذير را “ريسك بازار” مي‌ناميم.

از انجا كه مجموعة بازار متشكل از تمام دارائيهاست، هريك از اين دارائيها بخشي از ريسك بازار را دارد. از آنجا كه ريسك بازار سيستماتيك است غالباً آنرا “ريسك سيستماتيك” ناميده و ريسك تنوع‌پذير را “ريسك غير سيستماتيك” مي‌گويند. معيار حساسيت بازده يك دارايي به بازده بازار-ريسك بازار آن را بتاي βآن دارايي مي‌گويند.

 بعبارتی دیگر مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه، الگويي براي تبيين ارتباط بين ريسك و بازده دارايي هاست. در حقيقت، اين مدل، دارايي ها را با توجه به ريسك شان قيمت گذاری مي كند. CAPM براين فرض استوار است كه سرمايه گذاران با علم به نظرية پرتفوي و كاهش ريسك غيرسيستماتيك از طريق تنوع بخشي، از آن در جهت ايجاد پرتفوي كارا بهره مي جويند و هر يك بسته به درجة ريسك گريزي ، پرتفوي متفاوتي را ايجاد مي كنند.

مدل CAPM در پاسخ به چگونگي اندازه گيري ريسك يك دارايي و نحو ة ارتباط بين ريسك و بازده مورد انتظار سرمايه گذاران، علاوه بر در نظر گرفتن مفروضاتبازار كارا، سه فرض زير را در نظر مي گيرد. اول اين كه دارايي بدون ريسك وجود دارد و سرمايه گذاران مي توانند مبالغ نامحدود در نرخ بدون ريسك وام بدهند و وام بگيرند و اين نرخ براي تمامي سرمايه گذاران يكسان است . دوم، ماليات، هزينة مبادلاتي، محدوديت فروش استقراضي  يا ساير محدوديت هاي بازار وجود ندارد و سوم اين كه كيفيت كل دارايي ثابت است و تمامي دارايي ها قابل خريد و فروش و تقسيم پذيرند.

اين مدل بازده Ri دارايي i را به بازدة بدون ريسك Rf و بازدة بازار Rm ارتباط مي دهد، كه مي توان آن را به صورت رياضي به شكل زير نشان داد

در اين جا E نشانگر مورد انتظار يا همان اميد رياضي است و بتای بازاری هر سهم عبارتست از:

كه عبارتβMiمعيار ريسك سيستماتيك داراييiاست.

فرض اصلی مدل    CAPMوجود بازار كامل سرمايه است وي‍‍‍ژگي هاي بازار كامل سرمايه به شرح زير مي باشد :

ü      بازار رقابتي

ü      تنوع سرمايه گذاران

ü      انتظارات همگن

ü      امكان وام دهي و وام گيري به نرخ يكسان

ü      عدم وجود هزينه هاي ورشكستگي

اما بر اين مدل انتقاداتي وارد است :

مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي از نظر بعد زماني در برگيرنده يك دوره است ، يعني بر اساس ريسك سيستماتيك هر دوره ، نرخ بازده مورد انتظار سهام عادي را برآورد مي نمايند . در حاليكه پروژه هاي سرمايه گذاري معمولاً داراي عمري بيش از يك دوره هستند تا زماني كه ريسك سيستماتيك يك دارايي به طور تقريبي در طول عمرپروژه ثابت باشد مشكل چنداني وجود نخواهد داشت . اما اگر بتاي يك پروژه به طور قابل ملاحظه اي در طول زمان تغيير كند مي بايست اين تغييرات را تعديل كرد ( بهتر است از بتاهاي متفاوت و در نتيجه نرخ هاي بازده متفاوت براي دوره هاي زماني متعدد استفاده نمود )

انتقاد هاي ديگر آن مر بوط به فرض اصلي  آن ( وجود بازار كامل) مي باشد :

 در بودجه بندي سرمايه اي به منظور افزايش ثروت سهامداران پروژه هايي انتخاب مي شوند كه نرخ بازده مورد انتظار آنها بيش از نرخ بازده بازار يا خط بازار سهم باشد در حاليكه در بازار كامل سرمايه بدليل وجود رقابت شديد ، توانايي شركت در كسب و كار بازده هاي بالاتر را براي سهامداران از بين مي برد و به عبارت ديگر شركت نخواهد توانست بيش از بازده اي كه بازار بر اساس ريسك سيستماتيك انتظار دارد از پروژه ها بدست آورد در حاليكه در دنياي واقعي بدليل وجود بازار ناقص سرمايه و بدليل محدوديت هاي تخصيص منابع ، وجود قدرت هاي انحصاري و محدوديت ورود به صنايع خاص اين امكان وجود خواهد داشت كه بازده بعضي از پروژه ها بالاتر از بازده مجموعه بازار باشد .

همچنين در بازار كامل فرض مي شود كه هزينه هاي ورشكستگي وجود ندارد و فرض مي شود كه دارايي هاي شركت هاي ورشكسته به ارزش روز فروخته مي شود و هيچگونه هزينه قانوني يا هزينه فروش به آنها تعلق نمي گيرد ولي در دنياي واقعي اغلب دارايي ها در هنگام ورشكستگي با سرعت و زيرقيمت واقعي فروخته مي شوند به علاوه در اين قبيل موارد هزينه هاي فروش و هزينه هاي قانوني نيز وجود دارد .

همچنين در عمل همواره هزينه هاي وام گيري بيش از هزينه هاي وام دهي است ، هزينه هاي داد و ستد وجود دارد و سرمايه گذاران هزينه اي را به منظور جمع آوري اطلاعات متحمل مي شوند .

مروری بر مدل قیمت گذاری آربیتراژ(Arbitrage Pricing Theory (APT))

 در سال 1976 توسط راس به عنوان یک مدل جایگزین برای مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای ارائه شد. پس از آنکه شبهات زیادی در آزمون های تجربی در مورد مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای (CAPM) مشاهده شد، مدل آربیتراژ به عنوان یک تئوری جایگزین برای توصیف و مدل سازی تعادل بازار در شرایط ریسک، مطرح شود.مدل قیمت گذاری آربیتراژ یک مدل عمومی قیمت گذاری است که بازدهی را به صورت یک رابطه خطی با چند فاکتور بنیادی و کلان اقتصادی مدل سازی می کند.

به عبارتی توضیح می دهد که چه چیزی باعث ایجاد تفاوت بین بازدهی اوراق بهادار مختلف می شود. قیمت دارایی ها نیز براساس تنزیل جریانات نقدی مورد انتظار دارایی ها، براساس نرخ تنزیل به دست آمده از مدل APT محاسبه می شود.پایه و مبنای مدل قیمت گذاری آربیتراژ «قانون قیمت واحد» است. به عبارتی دو دارایی که دارای ریسک و بازدهی مشابهی باشند، نمی توانند با قیمت های متفاوتی معامله شوند. قیمت گذاری نادرست به سرعت از بین می رود و آربیتراژ سرانجام تعادل را در بازار بین ریسک و بازدهی ایجاد می کند. سود (بازده) بدون ریسک یا بدون سرمایه گذاری در بازار پایدار نخواهد بود.مدل قیمت گذاری آربیتراژ محصول عقل سلیم و جبرخطی است. سرمایه گذاران در ازای نگهداری دارایی انتظار دریافت بازدهی دارند که به چند فاکتور عمومی بستگی دارد، سرمایه گذار نمی تواند در تمام شرایط از یک پرتفوی سرمایه گذاری، نسبت پرتفوی های جایگزین موجود در بازار، بازدهی اضافی به دست آورد در نتیجه رابطه خطی بین بازدهی مورد انتظار و فاکتورهای بنیادی وجود دارد. مدل قیمت گذاری آربیتراژ به تعادل منطقی بین ریسک و بازدهی اشاره می کند که تضمین می کند فرصت آربیتراژی در بازار وجود ندارد و پرتفوی ها به نحوی تشکیل می شوند که فرصت های آربیتراژی حذف شود. بنابراین در این مدل با فرض وجود تعادل در بازار و استفاده دستگاه معادلات، قیمت های تعادلی به دست می آید.

مدل قیمت گذاری آربیتراژ یک تئوری برای تبیین رابطه تعادلی ریسک و بازده است که می تواند برای قیمت گذاری دارایی ها مورد استفاده قرار گیرد. بر مبنای مدل های چندعاملی یا چندشاخصی قرار دارد و یک مدل تعادلی است. مدل های چندشاخصی سابقه زیادی دارند ولی این مدل ها تا سال 1976 که راس مدل خود را ارائه کند، پایه تئوریکی قوی برای چالش در مقابل CAPM را نداشتند.

گام های اساسی برای به کارگیری APT

برای استخراج مدل قیمت گذاری آربیتراژ مراحل زیر باید انجام شود:

ü      شناسایی فاکتورها با استفاده از تحلیل عاملی و ماتریس کواریانس و داده های زیاد

ü      تخمین حساسیت بازدهی هر یک از دارایی ها به هر یک از فاکتورها با استفاده از رگرسیون سری زمانی

ü      تخمین صرف ریسک برای هر فاکتور با استفاده از رگرسیون مقطعی یا با ایجاد پرتفوی های عاملی (پرتفوی هایی که تنها به یک فاکتور حساسیت دارند) و محاسبه بازدهی آنها به عنوان صرف ریسک.

منابع ریسک در APT

در تئوری قیمت گذاری آربیتراژ منابع ریسک به دو دسته تقسیم می شوند که عبارتند از:

Ø      عوامل عمومی که متوسط انحراف از ارزش مورد انتظار آنها صفر است و انحرافات آن می تواند به عنوان ریسک تعریف شود.

Ø      عوامل منحصر به فرد که متغیر تصادفی با ارزش مورد انتظار صفر هستند و در مدل تعادلی دارای ارزش صفر هستند (از طریق متنوع سازی حذف می شوند).ایجاد تفاوت در بازدهی دارایی ها به دلیل تغییرات غیرمنتظره در فاکتورهای بنیادی اقتصادی باعث می شود تمام فرصت های آربیتراژی شناخته و استفاده شوند. بنابراین بازدهی مورد انتظار دارایی براساس حساسیت بازدهی به هر یک از این فاکتورهای اقتصادی توجیه می شود.

مفروضات مدل قیمت گذاری آربیتراژ

تئوری قیمت گذاری آربیتراژ دارای مفروضات اساسی زیر است:

Ø      ریسک گریزی، عقلایی بودن سرمایه گذاران و تلاش آنها برای حداکثرسازی مطلوبیت

Ø      عدم وجود محدودیت های بازاری مثل هزینه معاملات، مالیات و فروش استقراضی و سایر محدودیت های معاملاتی و بازاری و اطلاعاتی

Ø      فرصت بدون ریسک وجود ندارد و معاملات آربیتراژی به طور نامحدود انجام می شود.

Ø      رقابت کامل در بازار وجود دارد.

Ø      توافق روی تعداد و نوع فاکتورها در بازار وجود دارد.

Ø      تعداد فاکتورها نباید از تعداد دارایی ها بیشتر باشد(تا دستگاه معادلات قابل حل باشد).

Ø      مدل قیمت گذاری آربیتراژ مستلزم مفروضاتی راجع به «توزیع بازده دارایی ها»، «نرمالیتی بازدهی»، «رفتار میانگین واریانس» و «نرخ بازدهی بدون ریسک» نیست.

مزایای APT نسبت به مدل CAPM

مدل قیمت گذاری آربیتراژ نسبت به مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای دارای مزیت های زیر است:

Ø      مفروضات کمتری دارد.

Ø      مقبولیت تجربی بیشتری دارد و آزمونپذیر است، اساس APT برخلاف CAPM تجربی است.

Ø      چند فاکتوری است برخلاف CAPM که تنها مبتنی بر یک فاکتور(پرتفوی بازار) است.

Ø      اتکا به پرتفوی بازار ندارد(چون این پرتفوی فرضی و دست نیافتنی است).

Ø      به رفتار میانگین واریانس متکی نیست.

مشکلات و چالش های تئوری قیمت گذاری آربیتراژ

استفاده از مدل قیمت گذاری آربیتراژ دارای مشکلات و چالش هایی به شرح زیر است:

v     تشخیص عامل ها و محاسبه حساسیت ها نسبت به این عوامل.

v     تمایز تغییرات پیش بینی شده از پیش بینی نشده.

v     تئوری قیمت گذاری آربیتراژ راجع به نوع و تعداد فاکتورها چیزی نمی گوید و این فاکتورها بر اساس نوع اقتصادها،

v     زمان و روش تحقیق مشخص می شوند.

v     فاکتورها در طول زمان تغییر می کنند.

v     به داده های زیادی برای تخمین پارامترهای مدل نیاز است.

منابع :

*Tversky, A. and Kahneman, D.(1982)" Judgments of and by Under uncertainty: Heuristics and Biases Judgment

*Asprem, M. (1989)." Stock prices, asset portfolios and macroeconomic variables in 10 European countries". Journal of Banking and Finance, 13, 58

*Rabin, A.and Kahnemn ,D. (1971)"Belief in the law of smal numbers", sychological Bulletin, Vol.2, pp.105-110

* Francis, .J.C. (1976).Investment. (2 nd Ed). New York: MacGraw Hall Inc

ü      راعي، رضا و سعيدي، علي(1385) مهندسي مالي و مديريت ريسك، تهران، سمت

ü     راعي، رضا و تلنگي، احمد، (1383)، مديريت سرمايه گذاري پيشرفته، تهران، سمت.